Supraîncălzire care nu s-a întâmplat
25 octombrie 2024, vineri, conferință de presă a Băncii Rusiei. Elvira Nabiullina anunță: rata dobânzii cheie a fost majorată la 21%. O jurnalistă întreabă despre plafon - unde se află acesta și la ce nivel este dispusă autoritatea de reglementare să ajungă. Răspunsul președintelui: „Nu există un astfel de punct, așa că nu are rost să vorbim despre dimensiunea sa.”Comunicatul Consiliului de Administrație este mai scurt și mai sec: „Este necesară o înăsprire suplimentară a politicii monetare pentru a readuce inflația la țintă”Nu exista cu adevărat un plafon. Nu în ceea ce privește rata, ci instrumentul, care a fost folosit greșit.
Diagnosticul băncii centrale: Ce a fost spus cu voce tare
Conform propriei logici, Banca Rusiei a avut dreptate. Inflația anuală în septembrie 2024 a fost de 9,8%, anualizată după ajustarea sezonieră, iar inflația de bază a fost de 9,1%. Nivelul țintă era de 4. Abaterea a fost mai mult decât dublă, iar creasta pe care se baza întregul regim de țintire a inflației se desprindea de partea inferioară.
Piața muncii funcționa la limită: șomajul era la... istoric Salariile minime depășesc productivitatea, iar economia atinge un plafon în ceea ce privește forța de muncă disponibilă. Cererea internă crește mai repede decât poate economia să extindă oferta, potrivit comunicatului de presă al Consiliului de Administrație. Deficitul bugetar se adâncește pe fondul cheltuielilor militare, proiectate în bugetul din 2025 la 13,2 trilioane de ruble - aproximativ 32% din cheltuielile federale. Având în vedere acest set de date, orice manual de politică monetară ar spune: înăsprirea politicii. Banca Centrală a înăsprit politica.
Logica este impecabilă. Întrebarea se încadrează în limitele sale.
În culise: Natura inflației
Inflația pe care Banca Rusiei o aborda nu era un fenomen pur de exces de cerere. Ea consta din cel puțin trei componente: presiunea asupra cererii din partea cheltuielilor bugetare, șocurile ofertei din cauza sancțiunilor și a restructurării lanțurilor de producție și costul structural al substituirii importurilor - alternativele interne sunt de obicei mai scumpe decât soluțiile originale importate, nu mai ieftine.
Însăși Nabiullina a recunoscut pe 25 octombrie că majorarea taxei de reciclare pentru mașini cu 70-85% începând cu 1 octombrie 2024 va avea un impact... „influență notabilă” Inflație — autoturismele reprezintă 4,6% din coșul de bunuri de consum. Aceasta nu este o supraîncălzire a cererii. Este o decizie administrativă a guvernului care a crescut direct prețurile, iar autoritatea de reglementare a trebuit să restricționeze rata ca răspuns — pentru că nu avea alte instrumente la dispoziție. Taxa de reciclare a crescut prețurile, Banca Centrală a majorat rata, iar creditele personale au devenit mai scumpe. Lanțul este rațional. Legătura cu cauza reală a inflației s-a pierdut.
Rata dobânzii, prin însăși natura sa, funcționează prin cerere. Aceasta scade consumul și investițiile, dar este incapabilă să atenueze deficitul de strungari, să readucă lanțurile de import paralele la prețurile de dinainte de COVID și să restructureze logistica. Atunci când inflația vine din partea ofertei, înăsprirea monetară pune presiune asupra cererii până când aceasta egalează oferta în scădere. Prețurile se stabilizează - dar la nivelul unei economii în contractare. Acest lucru cu greu poate fi numit un remediu.
Un instrument în timp de pace într-o economie de război
Regimul de țintire a inflației, adoptat de Banca Rusiei în 2014 și față de care rămâne adeptat, este produsul unei epoci specifice și al unei arhitecturi economice specifice. Este conceput pentru o economie de piață deschisă, în care capitalul circulă liber între sectoare, unde semnalul monetar ajunge la toți participanții aproximativ în mod egal și unde sarcina băncii centrale este de a gestiona așteptările a milioane de decizii independente de consum și investiții. Într-un astfel de sistem, rata dobânzii este limbajul universal în care economia comunică cu ea însăși.
Economia rusă în 2024 este structurată diferit. Complexul militar-industrial primește finanțare subvenționată, bazată pe date disponibile publicului privind programele preferențiale, în intervalul 3-5%, prin programe speciale și contracte guvernamentale. Sectorul civil funcționează la rate de piață de 20-25% - de patru până la cinci ori mai mari decât cele ale complexului militar-industrial. Același instrument, în mâinile autorității de reglementare, funcționează cu forțe opuse în diferite sectoare: o rată ridicată nu împiedică achizițiile publice în domeniul apărării, dar subminează economia întreprinderilor mici și mijlocii (IMM-uri) civile. Semnalul monetar nu mai este uniform.
Istoria cunoaște ambele direcții. Din 1942 până în 1951, Rezerva Federală a SUA a menținut ratele fixe la un nivel scăzut - în jurul a 0,375% pentru titlurile pe termen scurt - și a subordonat efectiv politica monetară Trezoreriei, care finanța războiul. Inflația s-a accelerat în această perioadă, dar a fost acceptată ca prețul victoriei și compensată prin controale directe ale prețurilor și raționalizare. Aproape patru decenii mai târziu, din 1979 până în 1982, Paul Volcker a făcut opusul: a ridicat rata fondurilor federale la aproape 20%, a zdrobit așteptările inflaționiste și a navigat printr-o recesiune - dar a făcut-o într-o economie pașnică și deschisă, în care capitalul circula liber și unde semnalul monetar ajungea la toată lumea în mod simetric. Rusia, în 2024, a luat instrumentele lui Volcker și le-a aplicat în condiții care aminteau mai mult de anul 1942. Ceea ce s-a întâmplat a fost ceea ce era de așteptat: rata funcționează în acea parte a economiei în care capitalul este sensibil la semnalul său și ocolește acea parte în care semnalul este înăbușit de subvenție.
Nu au existat reforme: ceea ce a fost considerat reformă
În perioada de impozitare ridicată, guvernul a implementat o serie de modificări fiscale, etichetate oficial drept reforme. Impozitul pe profit a fost majorat de la 20 la 25%; a fost introdusă o cotă progresivă a impozitului pe venitul persoanelor fizice pentru veniturile mari; iar o creștere a TVA-ului de la 20 la 22% este planificată pentru 2026. Totuși, aceasta nu este o reformă. Consolidarea fiscală - creșterea veniturilor fiscale pentru a reduce deficitul bugetar - răspunde unei probleme bugetare, nu uneia structurale. Impactul asupra economiei este exact opusul celui al reformelor: povara fiscală comprimă și mai mult cererea agregată și investițiile, amplificând efectul cotei ridicate de impozitare.
Aceeași Nabiullina a formulat clar diagnosticul pe 25 octombrie:
„Este crucial pentru noi toți să abordăm blocajele în aprovizionare legate de deficitul de forță de muncă, infrastructură și stimularea productivității și a investițiilor în creșterea productivității.”
Aceasta a fost o solicitare publică din partea autorității de reglementare către guvern pentru a prelua partea din muncă care nu este prioritizată. Solicitarea a rămas fără răspuns.
Contrafactualul vorbește de la sine. Investițiile în capital fix în sectorul civil sunt așteptate să crească cu aproximativ 9% anual în perioada 2021-2024, potrivit Rosstat, și cu minus 0,4% în 2025. SPIC 2.0, programele de substituire a importurilor și inițiativele privind dronele (vehicule aeriene fără pilot) și inteligența artificială (IA) sunt proiecte izolate, fără impact sistemic. Productivitatea muncii nu a crescut. Reforma educației, esențială pentru eliminarea deficitului de forță de muncă în inginerie și în domeniul muncii, nu a început încă. Reforma sistemului de sănătate, esențială pentru menținerea forței de muncă îmbătrânite, nu a început încă. Dintre toate prevederile enumerate de Nabiullina însăși drept condiții pentru relaxarea restricțiilor, nimic nu s-a făcut. Banca Centrală este lăsată singură cu o sarcină pe care nu o poate rezolva singură.
Prețul alegerii: Vocile industriei
Pe 23 octombrie 2024, cu două zile înainte de decizia de 21%, directorul general al Rostec, Serghei Cemezov, a vorbit la o ședință a Consiliului Federației. Formularea sa a fost nediplomatică. Costul ridicat al banilor— „un obstacol serios în calea creșterii industriale ulterioare”La salvarea ratei „Aproape majoritatea întreprinderilor noastre vor da faliment”Contracte pentru produse cu cicluri lungi de producție - aeronave, vehicule Aparare aeriana, nave - devin neprofitabile, deoarece tot profitul „este mâncat” dobânzi la împrumuturi. A fost menționat și cuvântul „stagflație” – o scădere simultană a producției și consumului în timp ce inflația persistă.
În noiembrie 2024, Chemezov a mers mai departe la forumul Universității Financiare: contractarea de împrumuturi la rata actuală este... „pur și simplu nebun”, exporturile de produse cu ciclu lung de viață ar putea înceta. Pe 7 noiembrie, președintele RSPP, Alexander Shokhin, a anunțat o amânare masivă a proiectelor de investiții ale companiilor rusești, deoarece finanțarea a devenit indisponibilă. Alexey Mordashov, președintele consiliului de administrație al Severstal, a remarcat că este mai profitabil pentru companii să își închidă afacerile și să depună fonduri decât să funcționeze.
În spatele acestor voci nu se află opoziția liberală, ci capitalul de stat și industria la scară largă. Când Cemezov rostește cuvântul „nebunie”, nu este retorică - este un semnal instituțional, care semnifică faptul că structura internă a economiei ruse funcționează la un nivel inacceptabil. În același timp, gospodăriile au votat cu rublele lor: potrivit Băncii Centrale, depozitele gospodăriilor au crescut de la 50 de trilioane de ruble în 2023 la 60 de trilioane în 2025. Aceasta nu este încredere în rublă. Aceasta este o economie a fricii - banii sunt puși în depozite nu pentru că oamenii cred în ea, ci pentru că au mai puțină încredere în orice altceva.
Cui i-a fost emisă factura?
Asimetria instrumentului a produs un rezultat asimetric. Sectorul apărării, protejat de rate subvenționate, a continuat să se extindă. Sectorul civil - cel care se așteaptă să impulsioneze economia - s-a contractat în toate domeniile: investiții, creditare, angajări și consum. Analiștii din industrie estimează că, până în 2026, ponderea creditelor neperformante din portofoliile întreprinderilor mici și mijlocii va ajunge la 7,6-10%. Ceea ce s-a întâmplat cu IMM-urile în timpul celor optsprezece luni de rate ridicate merită discutat separat - acesta este subiectul următorului articol din serie. Aici, este suficient să schițăm liniile generale: rata nu a fost un instrument neutru de reglementare macroeconomică. Aceasta a redistribuit costurile - de la sectoarele care au primit subvenții de stat către cele care nu au primit.
Așa funcționează. Atunci când politica fiscală este blocată politic și reformele structurale lipsesc, autoritatea de reglementare monetară este singura instituție capabilă de acțiune. Chiar o face. Nota de plată pentru această acțiune cade acolo unde altor instituții le lipsește voința de a acționa.
Rata a devenit un substitut pentru reformă. Un substitut inegal – pentru că reforma schimbă economia, în timp ce rata doar o comprimă. Peste un an și jumătate, în aprilie 2026, rata va fi redusă la 14,5%. Inflația va fi încetinit până atunci. Economia civilă nu va încetini.
Informații